Más allá del PER

Photo: Procsilas (Creative Commons)

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Sigo con mis divagaciones sobre la valoración de empresas. En la última entrada hablaba de los posibles peligros que encierra el PER. El PER, como todos los múltiplos de valoración, debe ser empleado con criterios comparativos entre empresas similares y nunca simplificar su interpretación. Quizá uno de los mayores peligros asociados al uso del PER es que no tiene en cuenta la estructura de capital de la empresa. Dicho de otra forma, no tiene en cuenta la deuda que la empresa haya tenido que asumir para financiarse. Vamos a entenderlo mejor.

Fíjate primero que el PER (ó P/E) es el valor de mercado de la empresa (la P del numerador) entre los beneficios obtenidos (la E del denominador). Esto es, el precio de una acción multiplicado por el número de acciones emitidas y todo ello dividido entre los beneficios obtenidos en el ultimo año después de impuestos. Así, con este cálculo obtenemos cuántas veces los beneficios de un año están incluidos en el valor de mercado de la empresa. Pero dado que vamos a usar el PER para comparar empresas, ¿qué sucede si una empresa A tiene deuda y una empresa B no la tiene? Pues que el PER no distingue entre ellas…

[showads ad=ad_post_top] Hay quien apunta que la cotización de las empresas (que está en el numerador del PER) ya incluye este tipo de apreciaciones por parte del mercado. Ya sabes, el eterno debate de si el mercado es eficiente o no, pero es que si lo fuera y el precio incluyera ya todos los aspectos de valor de una empresa, los inversores no podríamos encontrar compañías infravaloradas nunca. No existiría un Warren Buffet tal y como lo conocemos, vaya.

Vamos con un ejemplo. Imagina que nuestra Laminados Sterling tiene 9.000.000 de acciones emitidas y en estos momentos la acción cotiza a 3 euros. Si Laminados Sterling obtuvo como beneficios el pasado año 2,25 milllones de euros de beneficios, su PER será 9.000.000 * 3 / 2.250.000 = 12 veces. Pero, ¿y si Laminados Sterling necesitó financiarse acudiendo a un banco y arrastra una deuda de 12 millones de euros?. ¿No deberían estos cálculos de valoración reflejar esa deuda de alguna manera?. Pues el PER no lo hace… Si queremos valorar lo cara o barata que está la acción de esta empresa respecto a su competencia directa, ¿no es importante tener en cuenta sus deudas también? ¡Si que lo es! y mucho…

Parece entonces que debemos reemplazar el PER por otra relación más fiel a la realidad y que tenga en cuenta estos aspectos… Démosle la bienvenida al EV/EBITDA. Para mucha gente una aproximación más correcta a la hora de relacionar el valor de la empresa con sus beneficios. En el numerador vamos a reemplazar el valor de mercado (la P de PER) por EV (Enterprise Value) y en el denominador sustituiremos los beneficios tras impuestos (la E) por el EBITDA. Vamos por partes.

¿Qué es el Enterprise Value (EV)? Pues es la suma del valor de mercado (igual que antes, precio acción * numero de acciones emitidas) más la deuda total y menos la caja que tenga la empresa, si la hubiera (más de esto al final).

¿Y qué es el EBITDA? Pues son los beneficios que la empresa obtuvo el pasado ejercicio pero sin contar cosas como Intereses, Impuestos, Depreciaciones y Amortizaciones. Esto es lo que significa EBITDA:  Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization. El EBITDA es un dato que todas las empresas publican en sus cuentas auditadas por lo que no tendremos que calcularlo nosotros, por suerte…

El EBITDA siempre será mayor que los beneficios finales (la E que usamos al calcular el PER) por lo que te preguntarás, ¿por qué se dejan fuera de los beneficios cosas como los intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones? ¿No sería mejor tener en cuenta todas esas cosas puesto que el beneficio final contemplándolas será menor? La razón de dejarlas fuera es que el EBITDA refleja el beneficio asociado a la explotación del negocio eliminando factores que no forman parte del mismo. Por ejemplo, los impuestos no los establece la empresa ni tampoco los intereses a los que se financian son un factor intrínseco al negocio, además de poder variar entre países. El EBITDA también deja fuera factores que podrían emplearse para “manipular” la cifra de beneficios. Un ejemplo, una pequeña empresa de construcción compra una excavadora y asume que le va a durar 15 años con lo que incluye como depreciación de ese bien (la D de EBITDA) tan solo una quinceava (1/15) parte del coste de la misma cada año. ¿Seguro que les van durar 15 años? Probablemente no, pero ese “maquillaje” contable puede hacer que sus beneficios parezcan mayores de lo que son realmente. Se supone que hay reglas contables para evitar este tipo de cosas pero vete a saber…

Sigamos pues con el ejemplo de Laminados Sterling y calculemos ahora su EV/EBITDA. Sería algo así: 9.000.000 de acciones multiplicado por 3 euros/acción. Le sumamos 12.000.000 de euros de deuda neta (asumiremos que no tienen caja, que se restaría de la deuda) y dividimos todo ello por el EBITDA, que nos lo da la empresa en sus cuentas. Para el ejemplo asumiremos que el EBITDA son 2,8 millones de euros. Esto nos da una relacion EV/EBITDA de (9.000.000 x 3 + 12.000.000) / 2.800.000 = 14 veces aproximadamente.

Dado que PER y EV/EBITDA son múltiplos distintos debemos siempre comparar PER con PER y EV/EBITDA con EV/EBITDA entre distintas empresas de un mismo sector e idealmente de un tamaño similar. En mi caso ni me molesto con el PER y voy directamente a comparar sus EV/EBITDA dado que este múltiplo nos da una foto más cercana a la hora de valorar lo caras o baratas que están las acciones de dos empresas. Repito el EV/EBITDA tiene en cuenta la deuda y la caja que pueda existir.

Como siempre, no tienes que sacar la calculadora, pues hay quien lo calcula para tí ;-). Yahoo Finance te ofrece estos y otros múltiplos interesantes en sus “estadísticas clave”. Te subrayo debajo donde encontrarlo.

EV/EBITDA de P&G en Yahoo Finance

EV/EBITDA de P&G en Yahoo Finance

Como podrás comprobar si consultas estos datos para P&G y JNJ (el ejemplo de arriba es el de P&G) tenemos lo siguiente:

  • P&G presenta, en el momento de redactar esto, un PER de 21,32 y EV/EBITDA de 12,46
  • JNJ presenta, en el momento de redactar esto, un PER 19,24 y EV/EBITDA de 11,52

Así pues tanto por PER como por EV/EBITDA, Johnson&Johnson parece ligeramente más barata que P&G ahora mismo. ¿Significa esto que deberías invertir en JNJ? Yo no he dicho eso… hay más cuestiones a las que atender. ¡No te olvides que esto solo te sirve para comparar!

Al incorporar la deuda neta, hay un aspecto del EV/EBITDA muy interesante para los inversores “value” (aquellos que buscamos pagar poco por un buen negocio) y es que las empresas que tienen una gran caja ven esto reflejado en su EV/EBITDA puesto que el cash se resta de la deuda. Dicho de otra manera, ¿qué sucede con una empresa que tiene deuda pero también mucha caja? Su EV/EBITDA lo reflejará positivamente.

[showads ad=ad_post] Finalmente comentar que desde el punto de vista de la inversión por dividendos yo siempre me planteo la entrada en un valor exactamente como lo haría un potencial comprador de esa empresa y no como alguien que está de paso por ella. Precisamente el EV/EBITDA es un parámetro muy empleado en adquisiciones entre compañías. El comprador compara el EV/EBITDA de la empresa que desea adquirir con otra similar, idealmente competencia directa, para hacerse una idea del precio que debería pagar.

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20 pensamientos en “Más allá del PER

  1. Adolfo

    Como siempre, un post muy didáctico. Es un placer leerte, claro y conciso. Se agradecen estos post tanto como los que haces de valoraciones. Muchas gracias por compartir tus conocimientos y hacerlo de una forma tan amena.

    Responder
  2. Rpp

    En primer lugar quería agradecer y felicitar a este gran blog, me estoy iniciando en el delicado mundo de la bolsa y me está sirviendo de gran ayuda. Me surge una duda, (bueno muchísimas) pero me gustaría saber que pasa si compro unas acciones justo unos días antes de que repartan dividendos, recibo estos dividendos? y si al poco tiempo de recibir estos dividendos (si es que tengo derecho a recibirlos) decido vender estas acciones? se puede hacer esto? espero me puedan ayudar a salir de dudas. Gracias!!!

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    1. dividendogma Autor

      Hola Rpp. Las compañias que pagan dividendos establecen una fecha llamada “ex-dividendo” o tambien “record-date” y esa es la fecha límite en la que debes tener las acciones registradas a tu nombre para tener derecho al dividendo. Esta fecha puede ser un mes antes del pago por ejemplo. Cada empresa establece su fecha límite y normalmente lo puedes consultar en la web de esa empresa. Un ejemplo, mira las fechas de pago y ex-dividendo de por ejemplo AT&T aquí:

      http://www.att.com/gen/investor-relations?pid=5675

      Respecto a tu otra pregunta, tu puedes vender las acciones cuando quieras, por ejemplo al día siguiente de recibir el dividendo pero ojo que normalmente la cotización de una empresa suele caer tras el pago de dividendos. Hay más gente que ha pensado como tu vaya 😉 y eso se refleja en la cotización.

      Bienvenido por aquí y ya sabes que si quieres recibir por correo lo que publique te puedes suscribir con tu email. Saludos

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  3. Rpp

    Gracias por tu pronta respuesta. Ya imaginaba que no era tan sencillo y que no iba a descubrir yo nada ahora jejeje. He querido poner un ejemplo drástico para que se viera claro. Ya estoy suscrito a tu blog. De nuevo gracias por todo. Un saludo

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  4. Chita

    Tengo una duda, los intereses de la deuda no se han tenido ya en cuenta en el beneficio? Es decir que la empresa habrá tenido menos beneficio por tener que pagar la deuda.

    Un problema que le veo a este ratio es que no me permite hacer comparaciones entre empresas de sectores distintos. Me explico, yo cuando decido una compra estoy entre Enagás y BME por ejemplo: incomparables con este ratio, sin embargo el PER me deja compararlas hasta cierto punto.

    Por favor, tomen mis opiniones como las de una novata que necesita despejar sus dudas.
    Gracias.

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    1. dividendogma Autor

      Hola chita. El EBITDA indica el beneficio antes de intereses de la deuda. Recuerda que EBITDA es Earnings (beneficios) Before Interests (intereses de la deuda) etc…

      Y no,los ratios como el PER o el EV/EBITDA no permiten comparar entre sectores porque diferentes sectores habitualmente tienen peculiaridades distintas y se mueven en rangos de PER distintos. Es un error tratar de comparar empresas muy distintas con ratios como el PER, pero mucha gente lo hace…

      Aquí estamos todos para aprender, no te preocupes. Que perfil inversor tienes? Igual si cuentas que empresas tienes nos hacemos una idea. Bienvenida por aqui.

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  5. Ranbutan

    Hola,

    Que valor/es de EV/EBITDA consideras como razonables o positivos a las hora de valorar una empresa. En el PER sulen decir que hasta 15 es algo considerado normal…

    Un saludo.

    Responder
    1. dividendogma Autor

      Hola Ranbutan. No creo que haya un valor absoluto de EV/EBITDA recomendable para todo tipo de empresas, al igual que sucede con el PER. Se trata más bien de que si estás interesado en dos o mas empresas de un mismo sector pues el EV/EBITDA te puede ayudar a valoraras comparativamente entre si. Estarás incluyendo la deuda y caja de cada una en la comparación, algo muy interesante y, como en el ejemplo del post, podrás saber si por ejemplo JNJ está más barata que P&G. Dicho esto, yo no entraría en empresas con un EV/EBITDA superior a 20, a menos que el histórico de crecimiento (el BPA de los ultimos 5-10 años) esté disparado por una buena razón. Calro que en ese caso dudo que sea el único que lo esté viendo…

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  10. David

    Enhorabuena por el blog y por la entrada.
    La verdad, tenia dudas de como usar este ratio y después de leerte me ha quedado muy claro.

    Saludos

    Responder
    1. dividendogma Autor

      Hola David. Pues me alegro, ese es el objeto de este tipo de entradas, que entre todos aprendamos y clarifiquemos aspectos de este mundo tan criptico en ocasiones.

      Un saludo.

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  14. ARROCAL

    Hola;

    Enhorabuena y gracias por este artículo.

    Después de ver buscar mucho sobre ratios del análisis fundamental, este es de los mejores.

    Una pregunta, yo invierto en acciones a largo plazo mediante análisis técnico en empresas que están en tendencia alcista consolidada, cuando están en máximos históricos, y quiero complementar mi estrategia con algún ratio de análisis fundamental. Entiendo que para mí estrategia lo lógico sería aplicar inversión por crecimiento en vez de inversión por valor. He leído que Peter Lynch aplicaba inversión por crecimiento y utilizaba el PER pero lo comparaba con el crecimiento de la empresa, es decir si el PER era de 25 el crecimiento tendría que ser como mínimo también de 25 %. Esto creo que es lo mismo que el PEG.

    Mi pregunta, para invertir según mi estrategia, el valor del EV/EBITDA ¿lo podría comparar con otro para ver si acción es buena?. Por que en mi caso el EV/EBITDA sería muy alto entiendo ¿O que otros ratios me recomendarías?, había pensado en el ROCE. Comentarte que los ratios NO los utilizaría para comparar empresas, sino para evitar comprar acciones que estén MUY caras, que están en tendencia alcista consolidada y en máximos históricos.

    Muchas gracias, un saludo.

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  15. alvaro

    Hola;

    Muchas gracias por esta entrada tan bien explicada.

    Leyendo el artículo se me plantea una curiosidad\duda:

    Cuando dices que sólo comprarías una acción con un EV\EBITDA mayor de 20 si el crecimiento está disparado:

    -Cuál sería el % mínimo de crecimiento (BPA de los ultimos 5-10 años) al que te refieres para comprarla con ese EV\EVITDA mayor de 20.

    Muchas gracias, un saludo.

    Responder

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